理性下的价格飙升：公债何以部分对冲恶性通胀？

作者

徐志浩 清华大学社会科学学院经济学研究所副教授

摘要：

Why do states repay their debts? This paper addresses this question by examining how the Nationalist government partially honored major domestic bonds traded in Shanghai—the Consolidated Bonds—amid hyperinflation in post-World War II China. Three main findings emerge: (1) Bond prices surged exponentially between 1946 and 1948, surpassing traditional valuation benchmarks by tens of thousands of times, as a partial hedge against hyperinflation. (2) Price fluctuations were significantly driven by news indicating that the bonds might be redeemed at multiples of their face values following a prospective currency reform. (3) The Government ultimately responded to public expectations by redeeming the bonds at nominally generous multipliers, which aimed not only to sustain its bond issuance capacity but, more crucially, to preserve a currency system closely tied to its bond creditworthiness at relatively low fiscal cost. These findings suggest that a hybrid of the two principal theories of sovereign debt repayment best explains the experience of China’s Consolidated Bonds.

来源：Explorations in Economic History

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原文链接：https://authors.elsevier.com/a/1m60d3I%7EdWl7V

民国二十五统一公债债票和息票示例

研究聚焦于 20世纪40年代末的恶性通货膨胀时期。面对法币的极速贬值，国民政府并未借机完全推卸其公债责任，而是出乎寻常地对包括“民国二十五年统一公债”在内的17种法币公债实施了“按面值多倍偿还”的政策。

作者基于大量一手档案资料，构建了1946—1948年间上海金融市场的高频价格与新闻数据集，系统还原了统一公债的价格走势及舆论变化。研究主要有以下发现：

1. 公债成为“抗通胀资产”：统一公债价格在短期内呈指数级飙升，远超传统估值模型的解释范围，展现出对恶性通胀的部分对冲功能。

2. 价格高度依赖政策预期：债券价格波动与市场对“多倍偿本”和“货币改革”的预期密切相关。数据分析显示，每新增一则相关正面新闻，公债周度价格涨幅平均分别显著提升12.6和3.8个百分点。

3. 政府以高倍数兑付回应公平诉求：国民政府最终以很高倍数（如统一公债面值的27000倍）进行了名义兑付，可视作对公众在财富急剧缩水环境下强烈公平诉求的一种象征性回应。

统一公债价格走势（1936-1948）

研究进一步指出，该偿债决策并非主要出于维护借贷声誉或规避外部制裁，而是源于一种更为复杂的“广义声誉机制”。由于公债长期作为货币发行准备金的重要组成部分，政府的债务信誉与货币信誉深度绑定。尤其在1948年推行金圆券改革的关键节点，若对公债违约，将严重冲击公众对新生货币本就脆弱的信心，从而导致整个货币体系加速崩溃。在此背景下，有限财政负担范围内的“多倍偿本”，反而成为一种维护整体货币稳定的理性策略。

在理论层面，该研究融合国际主流主权债务理论，创新性地提出“加权理性”分析框架，揭示出“债务—货币”双重信誉联动机制，为理解高通胀环境下财政、货币与金融行为的复杂互动提供了新的历史视角。在实证层面，研究首次基于中国恶性通胀时期的高频数据，刻画了公众预期、市场信息与政策反应之间的动态关系，为极端情境下国家经济行为的量化研究提供了重要范式。

近日，该研究成果以“Soaring in rationality: Bonds as a partial hedge against hyperinflation”为题，发表于Explorations in Economic History（该刊为经济史领域国际顶级期刊之一）。徐志浩副教授为论文独立作者，其主要研究方向为战争等极端环境下的经济行为与政治互动，该研究是其在民国恶性通货膨胀系列研究中的成果之一。